中金2024年展望：食品饮料稳健复苏 估值具备安全边际
展望2024年，中金公司认为食品饮料行业需求偏刚性，并对行业随宏观环境及政策刺激背景下实现稳步复苏与竞争格局改善前景仍然乐观，结合行业当前估值水平，2024年核心看好的投资主线包括：1）高增长赛道龙头，当前的高增赛道（复合增速）有望享受高于板块的估值溢价，同时龙头有望兑现更强的业绩确定性，如能量饮料赛道、速冻食品赛道等；2）强估值性价比标的，由于板块资金流动、投资情绪受损等影响，多数龙头估值已跌至历史低位，具备相当的安全边际，如白酒、乳制品、速冻食品、啤酒等子板块；3）边际改善带来增长确定性的公司，如白酒以及受益于竞争格局改善带来利润率弹性的部分乳制品企业等。
全文如下中金2024年展望 | 食品饮料：稳健复苏，估值具备安全边际
中金研究
展望2024年，我们认为食品饮料行业需求偏刚性，我们对行业随宏观环境及政策刺激背景下实现稳步复苏与竞争格局改善前景仍然乐观，结合行业当前估值水平，2024年我们核心看好的投资主线包括：
1）高增长赛道龙头，我们认为当前的高增赛道（复合增速）有望享受高于板块的估值溢价，同时龙头有望兑现更强的业绩确定性，如能量饮料赛道、速冻食品赛道等；
2）强估值性价比标的，由于板块资金流动、投资情绪受损等影响，多数龙头估值已跌至历史低位，我们认为具备相当的安全边际，如白酒、乳制品、速冻食品、啤酒等子板块；
3）边际改善带来增长确定性的公司，如白酒以及受益于竞争格局改善带来利润率弹性的部分乳制品企业等。
摘要
在经济弱复苏背景下，今年大众食品复苏整体慢于预期，出行及餐饮等场景相关板块如饮料、啤酒及B端占比高的速冻食品表现相对较优，而白酒受益于宴席场景的回补、经济启动期高端商务场景则显现出更高的消费韧性。
明年我们预计整体消费需求有望随消费力复苏实现逐步企稳，看好食品饮料龙头企业在品牌、产品及渠道多方面优势下，进一步获取市场份额、实现收入增长加速的前景，我们判断行业整体竞争格局有望趋于理性，龙头盈利能力有望持续提升。
风险
2024年消费信心、居民收入水平恢复不及预期导致的需求不及预期；各子板块市场竞争加剧导致毛利率下行、费用率提升；原材料价格涨幅超预期。
正文
白酒：行业平稳恢复，向上趋势确定，优选具备品牌和机制优势、且可转化为业绩确定性的龙头
展望2024年，白酒行业预计随宏观经济平稳恢复，持续向上的趋势明确。2023年在经济弱复苏背景下，白酒行业受益于宴席场景的回补、经济启动期高端商务场景刚性，整体需求仍然呈现出较强的韧性，头部酒企业绩均实现稳健增长，行业动销呈稳步恢复趋势，白酒企业的精细化管理能力持续增强。我们预计2024年，以提振经济为导向的背景下，白酒行业或将继续随宏观经济稳健恢复。从双节旺季看，主流品牌放量但批价未明显下行，基本保持稳定，渠道库存环比未明显提升甚至部分品牌有所去化，反映虽然今年以来需求弱复苏，但行业供需已在中位达到平衡，未来向下风险较低；头部品牌依然可以凭借优秀的品牌力、成熟的组织和渠道，实现稳健增长，享受行业加速集中的红利。
研判一：从消费场景看，明年宴席回补效应或将减弱，商务场景有望贡献更多增量，带动行业整体价位向上修复。今年以来随着消费场景回归，宴席场景恢复较好，但受制于宏观经济处于弱复苏阶段，商务需求表现相对较弱，因而中低端价位相对更加受益。我们认为，明年随着经济的进一步启动，商务场景增量或将明显提升，在支撑高端价位需求的同时，带动次高端需求改善，并带动行业整体价位向上修复，行业库存预计将在合理偏高的水位上稳步去化。
图表：散装飞天批价图
注：批价数据截至2023年10月11日
资料来源：今日酒价，中金公司研究部
图表：五粮液批价图
注：批价数据截至2023年10月11日
资料来源：今日酒价，中金公司研究部
图表：主要白酒企业渠道库存变化
注：数据截至2023年10月11日；图中M表示月数，如1M表示1个月
资料来源：微酒，酒业家，中金公司研究部
研判二：酒企经营进一步分化，压货式增长难度较大，经营能力优秀、市场保持良性的公司将进一步获取份额。2021-2023年是行业加库存周期，部分酒企借助渠道具备的一定韧性，通过加渠道库存完成每年增长任务。我们预计到今年年末，随着渠道库存达到合理偏高水平、经销商资金压力增大、经销商开始集中出清，以及品牌之间竞争激烈，明年压货式增长难度较大。而过去1-2年推进渠道去库存、优化厂商关系、聚焦消费者培育的酒企有望获得稳健良性增长。另外，关于白酒扫码红包常态化，我们认为除了是酒企数字化管理升级的关键举措，更多是需求弱复苏期的促销手段，属于过去十几年中白酒的常见促销动作以更聚焦消费者的形式呈现，中期看不必过度夸大其作用或影响。
图表：主要白酒企业渠道动作
资料来源：公司公告，酒业家，中金公司研究部
研判三：分价位看，预计高端稳健、动销有望提速，地产酒延续稳健较快增长，次高端仍在恢复期。2023年，地产酒龙头动销最为亮眼，主因受益于区域经济增长红利和宴席回补，高端温和复苏，次高端动销承压。展望2024年，我们认为有一定边际变化，其中高端稳健增长确定性较强，在经济恢复和启动期，高端由于品牌消费刚性+商务和礼品属性，一般较快受益，2024年随着经济持续修复和商务活动增加，高端动销增速有望提升；地产酒受益于产品结构升级和区域扩张的空间，我们预计延续较高的景气度，但可能会有所分化，其中组织机制优秀、市场维持良性的地产酒龙头有望保持稳健较快增长；次高端整体预计较难进入渠道扩张期，仍以去化库存和消费者培育为主，但中高端向次高端的价位升级，有望带来动销端逐步改善，且我们预计酒企间分化较为明显，具备品牌、香型、组织优势的公司仍可取得良性增长。
图表：300-500元价位产品竞争格局（2022年）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：500-800元价位产品竞争格局（2022年）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
研判四：白酒集中化红利仍在但惠及酒企减少，未来头部公司竞争更加激烈，拥有品牌和机制α的龙头酒企较为受益。中长期看，我们认为白酒行业消费升级和向龙头集中的趋势仍然确定，但经历了2016-22年龙头公司的高速增长后，集中化红利或将边际减弱，头部酒企之间竞争更加激烈，拥有较强的品牌、机制优势的公司才能持续获取份额。
投资建议：白酒行业优秀的商业模式决定了其仍然具备较高投资价值，随着经济恢复，白酒行业向上趋势确定。龙头公司具备高品牌壁垒，且疫情三年不断优化组织机制及管理能力，经营更加成熟，我们预计未来将延续稳健增长。同时，在外部经济和需求环境不确定的情况下，投资对于确定性的青睐度提升，自身优势突出且能转化为业绩高确定性的龙头公司是较优选择。我们建议关注两条投资主线：
1、具备较强的品牌和机制α、业绩确定性强的龙头公司；
2、受益于区域经济β或品类β，且自身组织机制不断优化的公司。
啤酒：行业盈利能力有望提升，趋势性结构升级仍可持续
我们预计明年行业整体销量保持平稳，趋势性结构升级仍可持续。我们认为行业总量在未来依然呈现微幅下降趋势，但龙头集中度依然存在提升空间，估计啤酒龙头公司销量依然可保持微幅正增长。在总量保持平稳的情况下，消费者（尤其年轻消费者）“喝少但喝好”的诉求依然未变，尽管可能因为消费力有所波动以及餐饮缓慢复苏的原因导致升级节奏有所放缓，但结构升级态势依然延续。我们预计明年中高端及以上的啤酒销量增速依然或将快于低端啤酒销量增速，拉动ASP继续保持个位数提升。
在结构升级和成本下降趋势的带动下，预计明年行业盈利能力或仍将有所提升。我们预计随着澳洲大麦反倾销政策的取消，明年大麦等原材料价格可能下降，叠加包材价格的波动下行，以及结构持续性稳步升级，我们认为行业盈利能力依然可保持增长，利润增速或快于收入增速。
当前啤酒估值已经处于合理偏低水平，推荐中长期升级稳健的龙头标的。由于市场对于阶段性啤酒销量的担心，当前啤酒龙头估值已经跌至过去五年中枢偏下1-2倍标准差的水平，估值已较为充分反映了对于啤酒消费升级的悲观预期，我们估计未来三年行业利润复合增速或将保持15-20%，当前龙头2024年估值仅略高于20x P/E，中长期已经具备吸引力。
图表：2021年-2030年啤酒行业营收结构演变
资料来源：Wind，中金公司研究部
乳制品：基本面有望企稳回升，板块估值安全边际充足
展望2024年，伴随经济及消费逐渐恢复，我们预计行业需求有望逐步企稳回升，高端化趋势有望进一步延续。疫情三年，整体乳制品消费受益于健康需求提升保持稳健增长，其中白奶为主要增长驱动力，而酸奶由于需求偏可选表现有所承压。2023年受消费复苏偏弱影响，乳制品行业低基数下实现温和增长，其中白奶行业受益于刚需属性强，销售增速延续稳健，我们预计2023年白奶行业收入或实现中高个位数增长，而酸奶收入或同比下降个位数；新业务方面，我们预计鲜奶行业收入实现双位数增长，而奶酪受消费疲弱及高基数拖累，偏可选的奶酪棒消费表现承压。展望2024年，伴随经济及消费逐渐恢复，我们预计行业需求有望逐步企稳回升，高端化趋势有望进一步延续。
行业盈利能力随竞争态势趋于理性有望持续改善。成本方面，农业部数据显示3Q奶价同比下降9.1%，目前国内外原奶整体供需相对宽松，因此我们预计2H23年国内奶价同比延续下降态势，2024年有望保持低位运行。本轮成本下降背景下，由于行业整体利润诉求增强，竞争并未明显加剧，此外龙头乳企亦提升费用效率改善盈利水平，整体看我们预计2024年乳企利润率有望续升，其中部分区域乳业业绩由于低基数表现或更为亮眼。
图表：2019-2022年白奶&酸奶零售额及同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：1H23乳制品板块公司收入和业绩（亿元）
注：蒙牛为经调整净利润增速；*标注公司为中金公司覆盖公司，所有增速均为同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
板块估值处于历史低点下安全边际充足。我们看好部分具备竞争力的区域乳企新乳业收入及业绩的成长性。
速冻食品：关注餐饮端需求复苏，推荐估值性价比高的龙头
2023年收入端增速前高后低、B端好于C端，需求短期承压。疫后弱复苏环境下，速冻行业整体需求弱于预期，1Q23受益需求回补，2Q23及3Q23社会餐饮需求走弱。从结构来看，B端表现优于C端，其中大B客户韧性强、逆势扩张，小B客户需求有所承压；C端在高基数及渠道效率变革下表现更为分化，KA商超流量下滑、线上及新零售等高效率、高性价比的渠道受益。企业端，龙头企业顺势推新品、布局新渠道，保持强韧性。成本端原材料价格分化波动，淡水鱼糜、猪肉和油脂等原料价格同比下行，面粉、糖等保持高位，龙头企业受益于产品结构优化、持续降本提效，整体盈利能力稳中向上。
2024年仍需关注餐饮端需求复苏，行业产能进入释放阶段。展望2024年，速冻行业B端需求同餐饮行业高度相关，经济向好下餐饮行业恢复亦有利于速冻行业发展；消费信心恢复，有利于C端持续渗透、产品结构持续升级。头部企业2021年以来产能扩张较快，2024-25年产能进入释放阶段，一方面承接行业需求增长，另一方面我们认为也将进一步挤压小厂，市场份额提升。
板块估值处于低位，建议关注高韧性、高安全边际的龙头企业。由于市场担心速冻食品需求增长斜率以及预制菜培育的不确定性，当前速冻食品龙头企业估值已经跌至较低位置，已经反映市场悲观预期。我们预计未来3年龙头企业利润复合增速仍有望保持的20%以上。
调味品：经营磨底，期待恢复稳健增长
2023年为调味品行业经营磨底期。高基数下，2Q23调味品需求环比有所回落。产品端，品质升级的零添加系列表现好于行业。渠道端，B端需求表现好于C端，B端复苏利好定制复调但基础调味品未充分受益，C端复调增长弱于调味品大盘。从竞争角度看，C端短期因中小品牌复出、直播白牌抢占份额等导致竞争加剧。全年角度看，我们认为3Q23多数调味品公司将逐步企稳，经营回归稳健增长。成本下降兑现波折，受益于黄豆、包材等原材料成本下行以及降本提效影响，除涪陵榨菜、安琪酵母外，均表现出盈利能力改善趋势，但年内白糖期货价自低点上涨23%，或对部分公司产生影响。
展望2024年，预计C端基数效应减弱、重回增长通道，B端实现稳健增长。基础调味品中，我们认为业内二梯队公司迎来发展的机会。复调中，我们预计2024年复调有望恢复稳健增长，C端复调龙头仍能推进扩区域、扩品类，定制复调仍能享受红利。目前调味品板块估值回落至历史30%分位数以下，具备长期配置价值。
图表：从社零数据看，餐饮持续恢复
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：年初以来调味品零售表现弱于大盘
资料来源：全国连锁店商超信息网，中金公司研究部
风险提示
2024年消费信心、居民收入水平恢复不及预期导致的需求不及预期：受宏观经济影响，居民消费信心和消费能力较弱。若2024年终端需求恢复不及时，则食饮行业增长或将受限。
各子板块市场竞争加剧导致毛利率下行、费用率提升；受限于需求端复苏缓慢，供给端竞争加剧，库存压力或转为价格压力，企业推动的消费激励、渠道拓展等带来的费率提升，企业利润率或面临压力。
原材料价格涨幅超预期：受全球气候、国内外供需关系等影响，原料价格或维持高位，后续变动预判难度加大，或将影响相关企业毛利率水平。
